在过去的两天里，香港 "试管婴儿第一股 "金鑫生殖的股价经历了过山车式的波动。它先是在3月15日暴跌24.59%，直到3月16日才上涨13.80%。

　　金鑫生殖的股价走势是由于行业内流传的一封来自监管部门的信件。据《彭湃新闻》报道，信中要求相关部门在3月15日前反馈，营利性医疗机构上市融资是否符合医疗行业发展的政策导向，营利性医疗机构上市融资是否会在医疗行业内产生负面示范效应，营利性医疗机构上市融资是否会导致医疗行业社会资本无序扩张的风险。

　　3月15日，一家非公立医疗协会负责人证实，该文件属实，只是国家卫计委体改司要求进行例行的年度理论调研，由卫计委负责答复。

　　作为中国最大的民营人工授精公司，金鑫财险于2023年6月在香港联交所上市，股价从发行价8.54港元上涨到近25港元。但好景不长，股价从2023年初的高峰暴跌至5.69港元，跌幅达77%，市值为142亿港元。

　　在3月15日股价暴跌之前，因 "北京将在医疗保险计划中增加16种人工授精产品 "的消息而出现了小幅上涨，之后股价再次下跌。

　　在未来重大政治不确定性的传言下，人工授精业务仍然是一个好生意吗？

　　一个有利可图的业务

　　"辅助生殖技术（ART）是一种利用医疗设备帮助不育夫妇受孕的技术。

　　体外受精（IVF）是最受欢迎的技术之一，成功率约为50%。

　　世界上第一个体外受精婴儿于1978年出生，10年后，第一个体外受精婴儿在中国大陆出生。

　　这种 "分娩技术 "对希望有孩子的夫妇来说是一个福音，当然它也不便宜，价格取决于几个条件。

　　其中之一就是技术。人工授精的平均治疗周期为3个，每个周期的费用约为5,000美元，而试管婴儿的平均治疗周期为2个，每个周期的费用约为50,000美元。

　　第二个因素是地区。中国香港、美国、中国台湾和中国大陆的单个试管婴儿周期的平均价格分别为13万美元、8万美元、6万美元和4万美元。

　　医院的类型也会影响到价格。根据西南证券的研究报告，2023年中国公立医院人工授精的平均成本为35,000-40,000元/周期，而金鑫生殖在中国的平均成本为40,000-50,000元，如果是VIP服务，则更贵，为65,000-100,000元。

　　高成本掩盖了高毛利。金鑫生育公司的毛利率约为40%，净利率约为20%。

　　在2023年之前，金鑫生育经历了稳定的增长，收入从2017年的6.67亿元人民币增加到2023年的16.62亿元人民币，净利润从9900万元人民币增加到4.1亿元人民币。2023年，公司受疫情影响，收入和净利润分别同比下降13.11%和38.57%。

　　但是，尽管人工授精是一个有利可图的行业，但并不是每个人都能从事这一行业。这个行业有一个主要障碍--许可证。

　　要知道，申请五类辅助生殖技术--AID、AIH、传统IVF-ET、IVF by ICSI和PGD/PGS--许可证的机构必须按照正确的顺序申请，而且越往后越难，要定期进行审核，如果不符合标准，其资格将被暂停。因此，获得第三代许可证的机会极少。

　　由于许可证的稀缺性，公立医院是主要持有人。截至2023年6月底，中国有523家有执照的医疗机构可以开展辅助生殖技术，其中只有42家，即不到10%，隶属于私立医院或由私人出资。

　　除了认证之外，试管婴儿取卵周期的数量也是机构实力的体现。取卵周期一般包括刺激排卵、手术取卵、受精和培养，以及胚胎冷冻或移植等步骤。

　　招股书显示，金鑫不孕不育的市场份额为3%，在2017年中国进行的试管婴儿取卵周期数量中排名第三。2018年，市场份额达到3.1%，保持第三的位置。

　　作为一家民营企业，金鑫不孕不育能够进入由公立医院主导的辅助生殖行业，是因为它在过去抓住了几个点。

　　老院长抓住了重组的机会

　　根据2023年的半年报，金鑫生育的收入主要来自辅助生殖服务、管理服务和辅助医疗服务。这些服务由思南医院集团、深圳中山医院、武汉金鑫医院、晋江不孕不育中心、华润医疗和华润管理提供。

　　晋新集团的众多医院与它的资本支持的收购是分不开的。

　　金鑫生育公司的业务可以追溯到2003年。当时，该公司的创始人范玉兰是成都市锦江区妇幼保健院的院长。该医院成立于1959年，是一家非营利性妇幼保健中心。

　　2004年，医院启动改制，范玉兰带领医生和一些管理人员成立了锦江区生殖中心。此时，晋新生殖中心也引入了医生合作制度。

　　2003年1月，晋江生殖中心获得了提供AIH治疗的许可，后来成为四川首批获得辅助生殖服务许可的机构之一。2006年，该中心开始提供IVF-ET和IVF-ICSI服务。

　　2010年，范玉兰更进一步，通过员工集体所有制成立了成都新安妇产医院，该医院也在2013年获得了试管婴儿许可证。

　　那时，该公司已经声名鹊起，但仍然只在四川及周边地区运营。转折点出现在2016年，"煤老板 "王光熙加入了该公司。

　　王光熙之前在系统内工作，然后开始在永泰房地产公司工作，还涉足医药行业，最后在永泰能源公司获得巨大财富。

　　2013年，王光熙接管了海德，两年后请来了四川发展控股的前主席王斌担任副主席。之所以提到王斌，是因为他后来在金鑫复材的招股说明书中以董事长的身份出现，而不是执行董事。

　　作为四川的 "老人"，王斌肯定对这个行业非常熟悉。没过多久，王光熙就知道了负责金鑫生殖公司在中国业务的组织。

　　2016年10月，隶属于永泰能源、青岛金石和四川省养老基金的准医疗生殖投资基金Willsun基金入股金鑫生育的中国业务。维尔森基金通过这三家基金控制了金鑫中国生殖业务39.19%的股份。此外，华平投资也在2017年入股。

　　有了钱，金鑫生殖公司终于开始向四川以外的地区扩张。

　　2017年1月，该公司收购了深圳的中山泌尿外科医院。医生合作制度再次发挥了作用：中山医院的创始人、泌尿外科专家梅华在收购后仍持有该医院15%的股份。

　　2018年12月，HRC管理公司也被引入；2023年，武汉金鑫医院和老挝金瑞医疗中心也成为该公司的成员。

　　同时，由于财政困难，永泰能源在2018年8月将包括新安医院在内的一些资产出售给包括其创始人、红杉资本和信银投资在内的投资者。

　　几项交易冗长而复杂，在招股书中没有详细说明，如今该公司的主要股东中增加了高潮和易方达公司。

　　而范玉兰则一直保持低调。她没有直接出现在股东名单中，只是公司的 "名誉董事长"，给人的印象是她只是个过客，给很多投资者留下了 "创始人不关心 "的印象。

　　然而，根据招股说明书，截至2023年6月30日，该公司的大股东金鑫生育BVI公司由198名前任或现任员工组成，持有14.42%的股份。

　　第二大股东HRC投资公司持有13.67%的股份，是由美国加州的几位执业医生共同拥有。

　　一个来回的过程

　　股份所有权还表明，JCRC是一家主要由医生拥有的公司，反映了医生在辅助生殖行业的重要性。

　　这是因为与牙科和眼科相比，辅助生殖行业更依赖医生，因为医生数量的不同会影响到试管婴儿的成功率，进而影响到机构的声誉、试管婴儿周期的数量，甚至是许可证的申请和获得。

　　然而，由于人工授精行业在中国仍处于起步阶段，有经验的医务人员相对较少。

　　金鑫生育公司慷慨地与医生分享其股票是可以理解的。即使在上市后，该公司仍然试图用股份激励来吸引和留住其主要医生。

　　2023年，国内每位医生的周期数约为406个周期/年，而行业的平均数为220个。 金鑫不孕不育医生在美国进行的周期数为单个医生298个周期/年，美国这一数字的平均数为155。

　　这体现在成功率上：2018年公司国内医院的平均成功率为54%，而全国平均水平为45%。

　　此外，医生资格和执照申请的高门槛会限制辅助生殖行业的生殖能力或公司的扩张速度。

　　金鑫生殖公司也不例外。该公司在之前的招股说明书中表示，它将把大约20%的募集资金用于收购，目标是中国东部和京津冀都市圈的辅助生殖医疗机构。

　　然而，到目前为止，该公司在海外的美国和老挝以及国内的四川、深圳和武汉的医疗机构都集中在南方，没有前往北方。这是个很难用钱解决的问题，这说明并购目标的稀缺性。

　　更重要的是，来自公立医院的竞争是无处不在的。例如，北京已将16个辅助生殖项目纳入医疗保险计划，目前北京有15家经基本保险计划批准的医疗机构有资格提供辅助生殖服务。

　　一般来说，公立医院在声誉、技术和设备方面比私立机构更有优势，这甚至可能导致客户因供应短缺而外流。

　　另一方面，随着辅助生殖服务市场的做大做强，金鑫不孕不育将不可避免地要与其他 "背水一战"。

　　根据平安证券的研究报告，考虑到价格上涨，中国人工授精市场到2025年可能超过680亿。

　　从渗透率来看，2018年中国辅助生殖服务的渗透率仅为7.0%，而仅在2016年，美国的渗透率为30.2%，日本为56.1%。渗透率低的一个主要原因是价格高，北京将一些辅助生殖项目纳入医保可能是提高渗透率的一个好机会。

　　除了二胎和三胎政策的放开，辅助生殖市场参与者之间的市场规模也有望增加。复星医药、通策医疗、华大基因、康芝药业等上市公司通过收购或股权投资提供辅助生殖服务。

　　鉴于艰难的扩张条件和日益激烈的竞争，金鑫生殖公司要想在辅助生殖业务中获得更大的份额并不容易。

　　本文摘自 "城市世界"，作者：华宇，编辑：韩中强，36氪经授权发布。